第一部分：商业保理公司 ABS 融资方案设计

一、交易结构设计

交易结构设计是资产证券化方案的基本框架与核心内容，包括各个参与主体的确定以及各主体之间的关系图及流程。保理公司资产证券化作为企业资产证券化的一种，其交易结构和标准企业资产证券化交易结构类似，就保理公司资产证券化融资方案而言，交易结构参与方与普通企业资产证券化基本相同，一般包括九个主体：

1. 发起人：在保理公司资产证券化中，发起人也就是保理公司，转让出去的资产也就是其对融资人的保理融资债权。

2. 发行人：就保理资产证券化而言，这个特殊目的机构一般由“专项管理计划”充任，由 SPV 负责受让保理公司的融资债权，并将这些资产组合包装后，以此为支持发行资产支持证券（ ABS ）。

3. 服务人：就保理公司资产证券化而言，服务人一般为原始权益人即商业保理公司，因为保理公司对基础资产情况最熟悉，可以配合完成到期现金流的管理、基础资产的循环购买、原始应收账款的催收等工作。

4. 管理人：管理人是现金流的管理者，是特殊目的机构（ SPV ）的执行者，职责主要包括代表 SPV 从原始权益人中购买基础资产，将基础资产收到的现金流分配给投资者，或者对资产进行投资并获得收益，以及向投资者披露各类报告。在保理公司资产证券化中，管理人一般由证券公司担任。

5. 托管人：托管人一般由银行担任，主要负责专项计划资产的托管，按照管理人的指令对专项计划的资金进行划拨，并对管理人的行为进行监督，防止被非法侵吞、挪用。在保理公司资产证券化中，托管人同样也由银行担任。

6. 投资银行：保理资产证券化过程中，投资银行由证券公司担任，协调资产证券化参与各方的行动，一般作为包销人或者代理人进行证券的承销发行。

7. 信用增级机构：信用增级是资产证券化的一项重要原理，保理公司资产证券化，普遍也采用外部增级和内部增级两种方式。

8. 信用评级机构：信用评级是对信用风险的一种评估，信用评级机构负责信用等级的确定和信用质量的提高，一般包括初评和发行评级两次，保理公司资产证券化常合作的三家评级机构是中诚信、联合资信、大公国际。

9. 投资者：保理资产证券化投资者以机构投资者为主。

二、基础资产选择

（一）保理基础资产的选择

基础资产的选择是资产证券化最首先需要完成的一步，也是最关键的一步，直接关系到后面信用评级、信用增级以及现金流收益分配等内容，不同类型的基础资产必然有不同的资产证券化方案。保理公司进行资产证券化首先也必须对基础资产进行选择，然后再根据基础资产的情况设计相应的方案。保理公司的基础资产是其对卖方企业的融资债权，也就是说卖方企业将其在原始贸易下形成的对买方的应收账款转让给保理公司，由保理公司对其提供融资，保理公司再将其融资债权转让给专项计划进行资产证券化。保理公司的基础资产具有以下特点：

1. 期限短，保理公司的融资期限取决于买方的回款时间，一般来说原始的商品或服务贸易下，账期一般为 3 到 6 个月，所以保理对卖方的保理融资债权同样也不超过 6 个月。

2. 买方信用更重要，对保理基础资产来说第一还款源来自于买方而非融资人（卖方），这也是保理业务的最大特点即卖方借钱，买方还钱，所以作为第一还款源的买方信用尤其重要。

因此在筛选确定保理公司证券化资产时除了遵循一般的资产选择原理外，比如要有预期稳定的现金流、稳定的现金流历史记录、同质性、分散化、相当的规模、期限类似之外，还要考虑保理公司基础资产的特点，确保资产的优质性，重要的有以下几点：

优先选择买方信用好的，买方是第一还款源，首先对买方资信、行业、业务规模、实力进行考察，选择买方资质较好的。

选择有追索权的保理基础资产，有追索权保理相当于多加了一道风险屏障，在买方不回款的情况，卖方负责赎回原始资产

选择保理基础资产无法律瑕疵的，保理基础资产是卖方（融资人）的应收账款转让融资，按照合同法第 80 条规定，转让效力取决于是否通知到买方，如果买方禁止债权转让，基于卖方债权转让而提供融资的保理基础资产是没有法律保障的。

选择原始贸易合同下账期固定的，保理基础资产的回款时间取决于买卖双方在原始贸易合同下的结算条款约定，因此要保证保理基础资产有稳定的现金流，必须选择那些在原始贸易合同下结算时间固定的。

（二）保理基础资产的循环购买

保理资产证券化产品存续期一般为三年，而保理基础资产一般期限较短， 6 个月以内的保理融资居多，由此便产生了保理资产证券化产品与保理基础资产期限错配的问题，为解决此问题，便需要对保理基础资产进行循环购买。保理基础资产循环购买也就是说在专项计划存续期内，在初始购买的保理基础资产到期回款以后，用回收款再继续购买保理公司的基础资产，直至专项计划到期。保理基础资产的循环购买相对基础资产的一次性转让购买，存在一定风险，包括：

1. 后续资产不足的风险，保理基础资产平均期限 3-6 个月，也就是说不到半年池内基础资产就要面临一轮更替，需要重新购入等同于甚至稍大于原始规模的基础资产，如果保理公司业务萎缩，无法提供足量的满足入池条件的基础资产，则以保理基础资产为支撑的专项计划将不得不被加速清偿或者提前终止。

2. 入池资产质量下降的风险，因为基础资产期限与专项计划期限错配，基础资产到期后需要循环购买，由此可能存在的问题是，原始入池的基础资产质量比较高，而后续质量下降，或者满足条件的基础资产比较少，为了计划的持续，不得不降低标准。为应对以上风险，需要在产品方案中进行一定的设计，常见的措施比如：

（ 1 ）初始资产的选择

初始基础资产的选择非常关键，除了要考虑资产是否优质外，还有考虑资产是否具有持续性，也就是说卖方是否会持续产生应收账款，是否持续将应收账款转让给保理公司作融资，选择初始资产时尽量选择买卖双方贸易关系稳定，卖方与保理企业合作具有长期性的，这样该项保理资产可以持续产生和购买，那么入池资产不足和质量下降的风险将大大降低。

（ 2 ）设定明确的入池资产标准

为保证资产质量不下降，必须对后续的入池资产标准做出明确约定，包括买卖双方资质、所处行业，以及保理成数、融资利率等，约定越详细，标准也明确，后续入池资产质量下降风险越小。

（ 3 ）加速偿还机制或者提前终止机制

如果出现后续资产不足，而且一定期限后仍无法提供足额后续资产，专项计划对投资者提前清偿分配收益或者计划提前中止。

（ 4 ）保理商必须建立完善的 IT 系统

管理人可以随时从保理公司 IT 系统中看到当前资产情况，每项资产清单明细，对资产状况进行检查监督，按各个维度选择相应的资产入池。

三、风险隔离措施

风险隔离是资产证券化的核心内容之一，在证券化的基础资产确定之后，如何将此部分资产与原始权益人实现风险隔离，是进行资产证券化设计时必须要考虑的内容。对商业保理公司的资产证券化设计而言，风险隔离如何实现显得尤为重要，原因在于，商业保理公司是由商务部监管的类金融机构，注册资本平均 5000 万，加之近几年才发展起来，经营年限不超过 3 年，业务规模较小，以上因素导致了商业保理公司的主体资质评级较低，在资本市场上投资者认可度较低。

商业保理公司要进行资产证券化必须把优质资产剥离出来，与其本身实现破产隔离。商业保理公司资产证券化风险隔离的措施主要是借助一个特殊目的载体实现，由证券公司或者基金子公司设计一个专项资产支持计划作为特殊目的载体即 SPV ，商业保理公司将证券化的资产转让到专项资产支持计划，专项支持计划下的基础资产与原始权益人相隔离，同时也不作为管理人的财产，由此实现了此部分资产的风险隔离，从而以该部分剥离出来的资产的信用来发起设立资产证券化。

风险隔离的具体实现上通常是由原始权益人与管理人签订基础资产买卖或者基础资产转让协议，约定基础资产买卖的具体细则，特别是关于资产交割完成的确认、基础资产循环购买等问题，确保基础资产转让的安排合法合规。专项计划成立，管理人于专项计划设立日指示托管人将初始基础资产购买价款一次性地划入原始权益人书面指定的银行账户。管理人应与原始权益人签订基础资产的交割确认函。

交割确认函的签订即视为原始权益人与管理人就初始基础资产买卖的交割完成。同时基础资产项下的保理融资债权附带保证担保、质押担保等担保措施，基础资产一经转让予专项计划，附属于该等保理融资债权的附属担保权益（如有）随保理融资债权的转让而同时转让。

四、现金流与收益分配设计

（一）商业保理资产证券化的现金流分析

基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，资产证券化的对象不是资产本身，而是资产所产生的现金流，资产证券化构建的基础是对证券化产品的现金流进行分析，将证券化资产的交易关系路径与资产支持证券的偿付路径分离开来，用“资产”产生的未来现金流来偿付证券持有人的未来收益。

衡量基础资产现金流的指标包括，提前偿还率、平均还款期限、历史违约率、久期等，通常还会将基础资产的全部现金流划分为不同到期期限和不同的信用级别。保理资产的现金流分析本质就是对保理资产的未来现金流入和流出做分析，使二者相匹配。

现金流入部分分析首先需要考量入池资产的情况，一种情况是，如果入池资产是集中度较高、笔数少、单笔金额大的资产，现金流的分析需要重点考察买卖双方原始贸易合同下对结算周期的约定，根据原始合同中的约定画出现金流量图，再考虑违约率、提前偿还率等因素的影响，从而对未来的现金流入做出预测。

另一种情况下，如果入池资产是小额分散的资产，则需要算出平均的账期，平均额度、历史违约率等数据，利用概率统计的相关理论知识对未来现金流做出预测。当然这只是对初始入池资产的现金流分析，如果涉及到资产的循环购买，还需要考虑后续资产的情况。

在对现金流进行了分析，设置基本假定之后，需要选择模型，对现金流建模得出资产证券化产品的定价，常用的有三种现金流贴现估价法、相对估价法、期权估价法，以上三种方法不是相互排斥的，有时甚至会同时用到三种方法，就国内实践看，现金流贴现股价法用的较多。

（二）商业保理资产证券化的收益分配设计

收益分配设计就是根据证券化资产的未来现金流特征，设计相应的收益分配方案，使现金流与权益分配的时点、金额相匹配。现金流分析与收益分配设计并非严格的先后关系。如果只根据基础资产的未来现金流设计收益分配方案，那么很有可能设计出来的产品没有投资者购买。

实际上，更多时候是先考虑投资者的偏好、收益需求，再考虑现金流能否满足，并针对还款期限金额对基础资产的现金流进行压力测试。在进行保理资产的收益分配设计时，需要同时考虑投资者需求和现金流特征，要对期限、预期收益率、利息支付频率需求等进行分析。收益分配上通常做法是，按固定收益类证券的特征，对投资者前期一般按年或者半年付息，到期一次性还本。

这种设计下，管理人对现金流进行合理安排，在兑付日保证投资人的收益是压力比较小的。收益分配的顺序，一般是按照专项计划应交税费、中证登、管理人托管人相关费用、优先级持有人的利息本金，最后是劣后级持有人的利息本金顺序支付，同一层级的按比例支付。

五、信用增级方式

（一）内部增级方式

1. 优先次级结构设计：针对同一资产池的保理资产支持证券同时发行优先、次级两个档次的证券，采用次级证券保护优先证券的支付方式，也就是说次级证券只有在优先级的本息获得足额偿付后才获得清偿，次级证券由原始权益人也就是商业保理公司持有。

2. 超额担保：商业保理公司转让应收账款的金额大于资产证券化融资额，以二者差额部分为投资者权益做担保。从投资者角度看相当于本金保障倍数，基础资产价值高于所发行证券的面值，以差额部分的本金做担保。

3. 利差账户：商业保理公司对融资人的的利息率高于资产证券化产品对投资人的利息率，差额部分存入特设账户，作为损失备用金。

4. 回购承诺：保理基础资产发生逾期或者呆坏的情况下，也就是说买方没有按时还款的情况下，由原始债权人也就是卖方负责回购应收账款。

5. 差额支付：差额支付是指保理基础资产产生的现金流不足以资产支持证券的本息时，由商业保理公司支付其差额进行补足，从而提高资产支持证券的信用的增级措施。

6. 母公司担保：由商业保理公司的母公司对保理公司的差额支付能力提供担保，在商业保理公司不能履行差额支付时，由母公司补足差额。

（二）外部增级方式

1. 外部保险：外部保险是指发行人根据资产支持证券的评级等级要求，向保险公司购买保单，由保险公司为证券的本息支付和由此相关的任何损失提供担保。

2. 第三方担保：由与资产证券化无关的第三方出具担保，在资产支持证券出现违约或者资金缺口时通过担保机构履行对投资者的本金及利息支付。主要包括银行担保和非银行担保。

3. 现金担保账户：由专项计划从银行借入现金，存入特设账户或购买短期高流动性票据，专门用于偿付违约损失。

4. 流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时，即临时资金流动性不足，发起人或第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。

第二部分：从评级角度，看保理债权类资产证券化的启动前提

一、发起主体

资产证券化虽然主要关注的是资产本身，但是在目前证券化发展的初级阶段，投资者仍然非常看重发起主体（原始权益人）的实力与信用。

从评级机构角度来讲，什么样的主体具备发 ABS 的基础，或者说发起主体具备哪些条件，更有助于来发 ABS 呢？

1 、主体的硬实力

硬实力最核心的自然是注册资本、股东背景。 5000 万元对商业保理公司只是一个起步，虽然后期可能通过其他途径获得资金，但是对大多数商业保理公司来说，注册资本特别对初期业务开展影响还是很大的；当然如果有好的股东背景，能帮商业保理公司带来业务、资金、管理等支持，也是加分项。不同的股东背景，甚至决定了商业保理公司后期发展的走向。

2 、主体的软实力

软实力大致包括 3 点：

2.1 运营模式

发展路径、盈利模式是否清晰？竞争优势在哪里？是否有差异化的发展策略？这些问题虽然看来务虚，却关系到发起主体未来的可成长性，也是投资者非常关注的。

2.2 风控制度

对于主要提供融资服务的保理公司，风控自然是必须关注的。整个风控体系是否完善？是否严格执行到位？

保理公司风险包括信用风险、交易真实性风险、流动性风险、操作风险、道德风险、法律风险等方面，都要事前考虑到并有对应的防范与处理措施。

2.3 信息系统

商业保理公司对客户的融资周期大多较短，业务特点决定了需要以信息系统来进行管理。不仅有利于降成本、提效率，也有利于规避操作风险。评估发起主体是一个综合的过程与结果，还会看比如：业务涉及的行业及其集中度、资本结构、融资能力、盈利能力、风险拨备计提等诸多要素，但最核心的就是以上硬实力、软实力的几个点。

  二、基础资产

应该准备什么样的资产，什么样的保理资产更易于发 ABS 。有一些初步的筛选标准供参考：

1 、资产相关

无历史违约记录；

在贷款五级标准分类中属正常资产；

保理资产应可转让；

保理资产所属行业（回避建筑款及产能过剩行业）；

融资款已发放，且同一合项下未偿本金全部入池；

尽量以附追索权的明保理为主。

2 、主体相关

不属于平台公司等负面清单限制主体；

买卖双方在央行征信系统无不良贷款记录；

不涉及诉讼类纠纷；

客户集中度尽量不要太高（比如单一客户占比不超过 15% ，关联客户占比最好不超过 20% ）。

  三、发行成本

ABS 产品是一个结构化的产品，信用等级直接影响发行利率，进而影响发行成本。

在评级时会进行信用风险量化分析、现金流压力测试：

信用风险量化分析：计算不同信用等级下所需承受的违约比率和损失比率；

现金流压力测试：测算出证券能够承受的违约率和损失比率。

最终得出该期 ABS 产品不同信用等级的占比。 3A 级占比越多，发行成本相对越低。当然，发行利率的确定受多方面因素影响，最终主要还是一个市场化的结果。

  四、结构设计

保理资产证券化整个交易结构流程相差并不大，我想从评级的角度再强调下在结构设计中的一些核心条款：

1. 信用触发机制：包括加速清偿、提前中止等情况；

2. 交易账户设置：回款、监管、托管三大帐户设置是否合理，以及资金归集及划转频率是否合理；

3. 循环购买机制：因保理资产期限较短，通常会设置循环购买；

4. 分配顺序：在不同情况下，原则上需保证优先级先于次级；

5. 信用提升机制：即增信措施，包括内部增信、外部增信，常用的如优先次级分层、第三方担保等；

6. 风险及缓释措施：比如流动性风险、资金混同风险等，需要提前设置对应的缓释措施。

整体上大致就是以上四个方面，这些方面也是评级机构着重关注的。

对于商业保理公司来讲，如果满足主要的一些条件，或对一些要求有提前的准备，基本上从评级角度认为，开展资产证券化就具备了比较好的启动前提。

第三部分：保理公司发行资产证券化的八大步骤

保理资产证券化，是指将保理商从各个卖方手中收购的应收账款集中起来，形成一个应收账款的资产池，然后对这些资产进行信用增级，将它们转变成可在金融市场上流通和出售的证券。

商业保理业务的核心标的物即为企业应收账款，保理融资债权实为应收账款。而根据资产证券化的管理办法，企业应收款属于可以做资产证券化的一种基础资产类型。因此，保理融资债权开展资产证券化具有较强的可行性。接下来的重点我将从保理公司担任“原始权益人”的角度看资产证券化的实施步骤及工作重点。

1. 启动立项（重点：找对的人、做对的事）

保理公司要走向资产证券化这条路，首先一定要先明确目的及方向：到底重点是放在“融资资金”、“报表管理”还是“套利交易”，各种目的不同会影响到基础资产的筛选及结构设计的方向。举例来说，如果以报表管理（也就是资产出表）为目的，那么就应该加大优 A 级的资产占比，同时对劣后部位的购买人要先详加考虑与设计等，让保理公司能够将整个保理资产透过证券化的手段来实现出售卖断、达到降低杠杆而又不承担任何风险的目的。

然后开始组成有经验的券商、律师、评级公司等团队，毕竟保理业务还属于刚萌芽发展的阶段，许多的服务机构并不能充分完全的了解其中的业务操作特性及风险点，一味的以信贷资产证券化的经验去审视保理资产绝对是事倍功半的做法。

2 . 建构资产（重点：设计准入、形成资产）

传统的思维模式是以现有的存量资产，经过筛选、打包、再发行资产证券化，但目前商业保理公司资金有限，常见的保理存量规模也不大，也就五千万、一亿为主流，要累积到五亿以上的经济规模存量确实是有困难。因此最好的方式是先“设计资产准入”的标准，将初始入池准入、影子评级准入、循环购买准入、行业准入、金额准入、收益准入等先和服务机构的专家沟通清楚，然后建立所谓的“白名单”，一方面服务机构可以先就符合此白名单条件的历史项目的买、卖方资质、保理业务流程及单证、风控管理的机制等，先行审查，提出缺失修改意见；另一方面再由保理公司依据白名单逐步形成资产，两方面同步运行，才能提高效率。

3.  结构设计（重点：破产隔离、增级设计）

（ 1 ）破产隔离

在对基础资产证券化的过程中，能否真正做到破产隔离是一个重要方面，也是影响评级结果的重要因素之一。如果不能实现有效的破产隔离，那么资产池的风险依然是发起人承受，投资回报的预期并不取决于资产池的质量，不利于投资人的利益保护。同时，还极有可能造成发起人的财产与拟证券化的资产混同，也不利于投资人的利益保护。

由于基础资产存在差异，所以破产隔离的法律形式不同，从而导致了其操作成本、风险转移程度也不同。通常要考虑的要素是：成立特殊目的机构 SPV ，进行真实出售及破产隔离设计，再加上完善相关合同及交易流程设计、期限设计、回购设计（回购选择权）等各种角度的全方位思考。

（ 2 ）信用增级措施

是指在基础资产出现违约以致损失时有助于保证优先级资产支持证券本息兑付的安排。通常有下述五种：就优先级资产支持证券而言，当基础资产出现违约时，专项计划收到的回收款减少，随着违约率的升高，损失的部分可依次理解为超出本金部分

（ 1 ）超额抵押、超出利息部分

（ 2 ）超额利差、次级资产支持证券的分层厚度

（ 3 ）优先 / 次级分层，以上措施分别为优先级资产支持证券的本息兑付提供了保障。当基础资产的违约率高到以致于以上信用增级量全部损失时，保理公司将提供额外的

（ 4 ）差额支付以保证优先级资产支持证券的兑付。当保理公司无法履行差额支付承诺义务时，由将履行担保责任以兑付优先级资产支持证券的本金和预期收益

（ 5 ）第三方担保。参考交易结构及案例如下图：

4 . 封包转让 （重点：资产封包、债权转让）

资产封包的意义在于必须在指定的封包日之前将完成所有保理融资放款，由原始权益人合法的取得全部的基础资产债权，再将基础资产入池完成封包。确定资产的规模。然后开始启动将入池资产债权二次转让至 SPV ，并将相关的债权转让通知有效送达后，启动监管流程。

5 . 资产评级 （重点：完成评及、形成报告）

资产证券化机构开始依各自的分工分别完成现金流测算，律师、会计师完成备案材料修改和内部流程审批后出具相关意见，评级公司产品评级和分层测算，开始出具完整评级报告及确定目标投资者提交市场营销“推介材料”初稿。

6.  审批发行 （送件审批、发行募集）

（ 1 ） 完成专项计划账户、监管账户（如需）开立工作

（ 2 ） 证券公司发起送交易所审批；

（ 3 ） 根据上交所的反馈补充完善相关材料；

（ 4 ） 取得交易所无异议函；

（ 5 ） 完成投资者询价工作、承销商向投资者发售；

（ 6 ） 证券公司与保理公司就发行利率沟通并达成一致；

（ 7 ） 完成产品发行和资金募集；

（ 8 ） 签署 《基础资产交割确认函》 ，完成基础资产转让；

（ 9 ） 发行成功完成筹资。

发行成功后就进入“资产管理”及“到期清偿”的工作阶段。

保理公司通过交易所渠道发行资产证券化产品，将成为商业保理公司高效、常规的融资途径。其优点在基础资产与保理公司信用的叠加，使得证券化产品的信用水平超越了保理公司自身，从而获得期限、成本均优于传统银行信贷的融资条件。将来若能成功销售证券化产品的次级部分还可以实现保理资产出表，释放保理公司资本占用，更好地发挥优质商业保理公司的信用定价和风险控制能力。除此之外透过资产证券化手段让保理公司的管理能力精细化及提升品牌知名度却是另外两个附加的好处，值得所有的保理公司深思及重视。

文章来源：保理人