中国创投的短线游戏

1  IPO加速赛

18个月就成功上市的瑞幸咖啡刷新了趣头条两年IPO的纪录。

5月17日，瑞幸以每股17美元的发行价正式登陆纳斯达克，共募得6.95亿美元，上市当天，其股价一度攀升至每股25.96美元，巅峰市值超过61亿。 这意味着，陆正耀和他的朋友们——包括瑞幸的前台操盘手钱治亚、从“神州系”开始就陪伴左右的大钲资本掌舵人黎辉、愉悦资本创始人刘二海等，前期投入的共计5.5亿美金，已在一年半不到的时间里翻了11倍。 其中陆正耀作为最大股东，在瑞幸创立之初分两次注入的2.5亿美金，回报高达 18.78亿。

在瑞幸之前，创造快速登陆公开市场纪录的是趣头条。 去年9月，这家成立仅两年三个月的公司同样是于纳斯达克登陆时，距离刚刚被报道为“3年不到、创造最快上市纪录”的拼多多IPO不过一个月的时间。

而在这一波光速上市潮出现前，中国互联网公司从成立到上市的时间通常在五年以上： 阿里（以在香港第一次挂牌计）、美团、小米都用了8年，京东则超过10年。

冷不丁，互联网公司上市这部电影像按下了快进键。 所有人都在焦急的排队等位，突然有后来者轻轻推开门，径直走入。 剩下的人面面相觑： 就这么简单？

在整体寂静到令人发慌的一级市场，消费互联网端几乎只剩下一条炙手可热的赛道：  2019年以来，国内有14家电子烟企业共完成了起码6亿的融资，超过该赛道过去3的总和。 其中最大的玩家悦刻，在1年前的此时刚刚做完3800万的天使轮，12个月后估值已涨至20亿美金。 有和悦刻创始人汪莹接触过的投资人告诉36氪，“若不是因为今年315的一波打压，悦刻原定的上市时间表已经很接近了”。

作为一个特殊的消费品类，电子烟必须在极有可能今年出台的国家标准发布前、抓住政策的窗口期建立壁垒、快速做大，而跨入公开市场是其中的最优选项。

上市，永远是一个考验时机选择的决策。 如果错过了最正确的时间或是选择了错误的市场，对投资人来说结果是赔了夫人又折兵。 2017年蘑菇街与美丽说合并时，估值达到30亿美金，但等到2018年底IPO时价值已腰斩——而经过了这动荡的半年，其目前市值仅剩3.1亿。 这是典型的错过了窗口期才IPO的案例： 在高速增长时踟蹰，之后一旦过了企业发展的黄金阶段，资本市场对其的估值就会大幅缩水，股东们也因此失去套利离场、凭借一个项目博取高额回报的绝好机会。

毫无疑问，中国创业者和投资人都想要在更短的时间里“走完全程”。 过去10年主宰创投领域大成的toC互联网领域爆发式机会只会越来越少，习惯了这套路径的创业者和投资人无不希望能搭上末班车。

对创业者而言，创业的窗口期越来越短，资本和资源都在快速往最头部集聚， 甚至大有“创立到上市之间画直线的趋势”——中间与IPO无关的曲曲折折全部跳过： 不试图赢利，不奢求高市值，只要能快速上市见到真金白银，就是好汉。

而对投资人来说，一级市场的流动性从2018年开始就剧烈地降低了，“大家已经玩不起一轮轮的涨估值游戏了”，不止一位投资人向36氪坦言。 尤其是过去5年多个风口的“存货”并未得到优质退出，这大大降低了市场的信心。

另一方面，不止一位投资人也向36氪指出，“现在资本和创始团队的做局能力也越来越强了”。 这一切，都让快速IPO变得更加可行。

中国的一级市场正在变成一场短线游戏吗？  

2   toVC到toIPO，巨量资本引力场 

多年后回看，2016-17年的共享单车——这个今天听起来久远的史前风口，仍然会是改变中国创投生态的重要节点。

共享单车宣告了创业toVC模式的正式诞生。 低准入门槛、靠资本即可迅速做大的规模效应吸引了短时间内大量资金的涌入，而后者最终扭曲了这个原本有可能良性发展的竞技场。 当涌入的效仿者何前赴后继的资本互为因果，这条赛道很快变得过热与饱和。

一位参与了摩拜项目的投资人曾经公开讲述，在当时，面对这个单车赛道，“几乎没有选择的可能”。 “当时所有LP都会问你投不投、如果没到底为什么不投。 所以最后大家就算选择一个很低的股占比，也要投进去，这样面对LP会轻松很多”。

“如果行业门槛高，资本会更有耐心等待。 如果行业门槛不高，以烧钱模式就能驱动，那么资本基本在一年后就会出现强烈的变现或离场意愿。 ”莫尼塔（研究中国投资市场的智库）分析师何晓说。

毫无疑问，即使是其中最头部的两家，最终的结局也未能满足当时对他们寄予厚望的投资人们的期待。 但toVC模式本身却被跑通了： 从几乎是描摹着共享单车出现的共享充电宝、到无人货架，再到社区团购，任何一个稍显亮眼的项目出现，马上就被资本围猎。

中国的一级市场，在2018持续至今的“募资困难症”发作之前，在资本端呈现出了强烈的供大于求之色，VC行业的扩容速度超出了中国创业者的养成速度。 相较于投资人，“风口”赛道里的创业者们明显占据着更具话语权的卖方市场。

在2018年之前的几年里，一级市场资金充裕的程度超出了很多人的想象。 来自2013年中国互联网公司赴美上市潮后的大笔退出、“双创”感召下无数涌入股权投资市场的民间资本、5年里新增的两万家投资机构，以及来自阿里腾讯两家巨头的水源，不费力的支撑着高企的估值神话。 而资金和资源的聚集，令新独角兽们甚至迟迟不愿意上市。 2017年10月，美团点评完成了腾讯领投的新一轮40亿美元融资，投后估值达到300亿美元。 当时美团对上市的回应还是“无时间表”。 副总裁王慧文直言，融资受捧，上市不是刚需。

并行于去年募资难的，是这一年集体呈现的上市破发潮。 开闸放水的港股去年接受了211家新登陆公司，破发率最终达到了72%。 而这一年赴美IPO的44家中国企业中，破发率更是高达75%。 一二级市场估值倒挂凸显， 在一级市场被长期追捧、越来越臃肿的公司，到了公开市场纷纷进入了无人买单的境地。

1000亿规模的软银愿景基金（Vision Fund）一度成了VC们的接盘侠。 根据《经济学人》的报道，当孙正义看中一家公司，“他想要的是占股超过20%、投的钱往往比创始人预期的高三倍”。 而如果创始人不想要这么多钱，软银就会威胁要投给竞争对手。 愿景基金有12年的存续期，理论上来说，它的耐心会比一般的PE更为长久。 孙正义曾表示，“愿景的大额投资可以创业团队专注于业务本身，不用把宝贵时间浪费在一次次融资上”。

在硅谷，人们把拿孙正义的钱称为新型IPO，或者干脆叫Masa-PO（孙正义英文名Masayoshi Son)。 2018年，愿景基金在中国投资了今日头条、阿里巴巴本地生活服务（饿了么+口碑）、满帮集团和平安医保，今年2月则以15亿美金豪掷了杨浩涌的车好多集团。 但孙正义的投资自有其门槛， 对于大多数体量达不到百亿美金规模的公司来说，toVision是可望不可及的模式，要拿到愿景基金的钱并不容易。

当持续融资、巨头托盘都行不通的时候，把IPO更早提上日程、甚至在创业初期就围绕其展开，成为压力下资本和创业者共同的选择。

这也符合大行业发展的内在逻辑。 何晓指出，绝大多数的头部互联网公司都已逐步上市，换而言之，在中国整个To C互联网版图中，大多部分已被占领，只能在细分市场上挖掘机会，从而吃透中国的人口红利，所以竞争会愈发激烈，参与者愈发着急。

“国内有一种焦虑，大家都不知道明天是什么，不知道资本市场会是好或是坏，都希望尽快的把自己投出去的钱拿回来。 ”天灏资本CEO侯晓天说。

 而从积极面来看，随着中国创投10年大潮成长起来的操盘手们——无论是资本还是创始团队，也都更为成熟和老练。 拼多多、趣头条的创始人都是连续创业者，瑞幸的推手陆正耀更是拥有成功登陆港股和新三板丰厚经验。

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