投行三百年简史

莱昂那多风流倜傥飞扬跋扈地往镜头前一站, 金钱，欲望，和贪婪交织而成了一匹“华尔街之狼”……对华尔街“不道德的血液”的口诛笔伐再次成为好莱坞的新时尚。不过，电影终究是电影，在现实中，“华尔街之狼”（李少饰演的乔丹·贝尔福特）所代表的传销式的股票经纪从来不是华尔街的正宗血脉和趣味。

百年华尔街的主流是由摩根，高盛这些古老的名字主宰的。这些历史悠久的权势集团见证了一个金融帝国的起伏跌宕，他们的一举一动都操控价值上百亿美元的大宗并购，影响商业巨头、企业财团重大商业决策。尤其是20世纪后半期以来，随着全球化和金融市场一体化的浪潮，这些金融巨擘的手更是时不时掀起资本市场的惊涛骇浪，从而成为无数聪明的，野心勃勃的年轻人顶礼膜拜，争相追逐的对象。除了高定服装，拉菲，私人会所这些常被街头小报过度渲染的浮华外，常青藤名校，不知疲倦的高强度工作，冷静乃至冷酷的快速决策，操控巨额资金和企业生死的快感可能是这个行业更贴切的肖像。

这个群体有个共同的名字：“投资银行家”。 理解现代金融资本市场，从理解华尔街的投资银行开始。History as mirror。以史为镜，也许可以正未来之衣冠。

一、投资银行业务始于有价证券的承销

独立战争结束的时候，联邦政府面对的是个债务缠身的烂摊子。为战争欠下的各类负债达到2700万美元，支付货币五花八门，金融市场一片混乱。为了改善混乱脆弱的财政状况，33岁的财政部长汉密尔顿设计了一个大胆的方案：以美国政府的信用为担保，统一发行新的国债来偿还各种旧债。

这种现代最司空见惯的“以旧换新”的债券融资在300年多年前实属却是算得上超前妄为。为了使得债券的发行筹资能够顺利进行，大量的“掮客”涌入，充当了发行人（政府）和投资者之间的桥梁：他们寻找投资者，并负责将债券以特定的价格卖给投资者。这些人有传统的银行家，投机商，和形形色色的交易者。这些掮客在债券发行的条件甚至定价方面都起到重要的作用。

债券市场的发展为新生的美国提供了强大的资金支持，经济活动以一日千里的速度在发展，反过来又推动了资本市场的空前活跃。在这个过程中，新大陆第一代“投资银行家”的雏形开始形成。

在随后的几十年里，美国版图不断扩大，经济的快速增长对交通运输的需求使得开凿运河和修建铁路成为最迫切的需要。单独的企业个人显然没有能力承担这些大型项目所需要的巨额资本。面对公众的筹资（IPO）和股份公司因而走上历史舞台，现代意义上的投资银行业就此拉开帷幕：早期的投资银行家们通过为承销有价证券，将投资者手中的财富集聚起来，为实业家们提供项目融资。

初生的美利坚合众国很快就看到了金融资本对实体经济发展的巨大推动力：美国以超乎想象的速度完成了工业化进程，培育了像卡耐基钢铁公司这样的超级企业。到1900年，美国已经取代英国成为世界第一经济强国。

连汉密尔顿可能都没有想到，他的这一设计，使得美利坚合众国的发展从一开始就带着金融资本的基因，并创造了一个至今未衰的金融资本时代。那些从承销债券，股票，和各种票据起家并累积了大量财富和人脉的金融家们从此在世界历史的舞台上翻云覆雨。

二、J.P.摩根带来了企业并购重组

铁路的发展产生了第一批现代股份制企业：企业的所有者（股东）和经营者（管理层）分离。虽然股份制公司在项目筹融资上的好处显而易见，但在缺乏有效公司治理和法律监管的情况下，铁路股票的发行成了一夜暴富的投机工具，千奇百怪的铁路公司资本结构，恶性的重复建设和价格战使得19世纪中后期的铁路工业成为名符其实的蛮荒丛林，全国大大小小的铁路公司有几百上千家，混乱无序地横亘在新大陆。

J.P.摩根的出现改变了这一切。有着新英格兰贵族血统的摩根是华尔街传奇的标志。他高大稳重，头发一丝不苟地向后梳，露出宽阔的额头和一双象鹰隼一样炯炯的眼睛：好莱坞最经典的商战片《华尔街》（1987）中，道格拉斯饰演的戈登·盖柯就梳着摩根式的大背头。这个发型后来被无数人趋之如骛，视为华尔街标志性的形象。

进入华尔街后，J.P.摩根开始着手一项整合美国铁路系统的计划。他出面策划了一系列的公司并购和重组，通过并购重组，效益低下的小公司以合理的价格被收购，而大的铁路公司实力大为增强。美国的铁路行业进入一个前所未有的良性有序经营时代。纽约中央铁路，宾夕法尼亚铁路，巴尔的摩铁路，伊利铁路等枢纽干线和其支线逐渐形成一张铁路网，使得这个辽阔大陆成为一个统一的经济体， 开创了不可置信的繁荣时代。

1900年，摩根再次出面组织了了巨型的财团（syndicate），开始对美国的钢铁行业进行并购重组。1年后，资本金达到14亿美元的美国钢铁公司成立了，而当年美国全国的财政预算也不过5亿美元左右。得益于规模经济和专业分工的巨大优势，美国钢铁公司迅速的成为国际钢铁业的垄断者，一度控制了美国钢产量的65%，左右全球钢铁的生产和价格。

资本对于实体经济的作用日益显著。 作为金融市场和产业发展之间最重要的媒介，投资银行家在美国经济生活中的分量举足轻重。企业资产并购重组从此也成为投资银行业务的重头戏之一。

三、1933年是个分水岭：投资银行和商业银行的分离

19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。经济的持续增长和资本市场的持续繁荣使得华尔街成为名副其实的金矿。这一时期，金融巨头们扮演者上帝的角色，他们是最大的商业银行，吸收了大部分的居民存款，同时，他们又是最大的投资银行家，垄断着证券承销经纪，企业融资，企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目”。由于没有任何法律监管的要求，商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。巨额的资金很容易催生股市泡沫，然后引发更大的资金流入。然而，一旦股市动荡或者有债务违约，储户的资金安全就会受到很大的威胁。

1929年10月开始的经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭（没错，就是你小时候听说过的万恶的资本家宁可将牛奶倒掉也不肯救济穷人的那个经济危机），许多普通家庭的储蓄一夜之间化为乌有。为了稳定资本市场，防止证券交易中的欺诈和操纵行为，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act），规定银行只能选择从事储蓄业务（商业银行）或者是承销投资业务（投资银行）。这也意味着商业银行被证券发行承销拒之门外，而投资银行不再允许吸收储户存款。根据法案，J.P.摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来，成立了摩根斯坦利公司。紧接着，第一波士顿公司正式成立，雷曼兄弟，高盛都选择了他们擅长的投资银行业务。 “投资银行”这个名字正式进入金融行业的辞典中。现代投资银行业的历史之门从此开启。

四、时代变了，投资银行需要变化

对于刚刚独立的投资银行业来说，30到50年代算得上是生不逢时。大萧条的余悸犹在，市场冷冷清清，罗斯福和杜鲁门政府显然对在资本市场“兴风作浪”的金融冒险家们没有太多好感，政府对银行证券业的监管一再加强。幸好战争的爆发催生了大量资金需求，国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。 为了生存，投资银行家们甚至只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。在此期间，以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。

随着战后美国工业化和城镇化的高潮，60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求，投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。

五、交易导向型的投资银行和金融创新

直到上个世纪70年代，证券承销（尤其是IPO）仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。 不过，时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。

交易需求有时候来自客户。比如为了保证自己承销的各种证券（股票，债券，票据，期货，期权）流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”（market making）。另外，投行的大客户（包括企业和各种机构投资者）也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大的增加了市场的流动性。

另外的交易需求来自自营业务。早期的投行主要是金融行业的“卖方”即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起家的美林公司在71年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。这些传统的“买方”业务（如何用资金购买合适的金融资产）渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。到90年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。

金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂，市场的波动性成为了华尔街的最大困扰。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。

另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。60年代后期，美国快速增长的的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美”需要更多的筹资手段。银行家们因此设计出了一种叫“转手证券”（pass-through security）的衍生产品。这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。

这个被称为“证券化”的金融工具迅速的流行起来，任何债券，项目，应收账款，收费类资产，甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。在随后的几十年中，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。华尔街因此产生了一句谚语，叫“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。和证券化有关的各类产品良莠不齐，纷纷粉墨登场。（一句不是题外话的题外话：2007年引起全球金融海啸的次贷产品，本质上也是证券化的一个产物）

时代在变化，一杯威士忌，一根雪茄，个人魅力主宰的投资银行将要渐渐从历史舞台隐退。更为专业化，技术化，数量化的时代要来临了。

六、全球金融自由化与投资银行的狂欢时代

在撒切尔夫人强硬的自由主义的执政理念下， 80年代的英国首先实施了被称为“大爆炸”的金融改革：分业经营的限制被打破，金融保护主义结束，固定佣金制被取消。

华尔街突然发现，伦敦又成了自己可怕的敌人。尤其在国际债券市场上，伦敦交易所已经占据了先机，浮动利率票据，部分支付债券，可替换债券……眼花缭乱的品种被开发出来，满足投融资多样化的需求。紧接着，日本，加拿大等国家纷纷放松金融管制。

罗纳德·里根的上台终于让华尔街的银行家们松了一口气。规定了利率上限的Q条款被取消，利率彻底市场化，415条款的实施加快了证券发行的程序，银行跨州经营的限制被打破，储蓄机构被有条件的允许进行全能银行业务。金融改革的十年的成效很快将要体现。

美国国内市场上，“垃圾债券”(junk bond)和杠杆收购(LBO)给了传统的投资银行业务大展宏图的机会。陷入财务困境的企业的债券通常被称为“垃圾债券”（junk bond）。长期以来，它们在市场上无人问津，因此价格极低。一个叫迈克尔.密尔肯的投资银行家意识到，这些看上去一文不值的债券的收益率已经远远超过了风险补偿所需要的回报率，没有比这更好的投资机会了。更重要的是，对于那些缺乏现金流的新技术公司（通讯，信息，生物医药等等）来说，可以通过发行垃圾债券给风险偏好的投资者来融资。在资本的助力下，新兴的产业快速发展，创新成为美国公司的标志。美国有线新闻网(CNN)正是这一金融产品的代表作之一。

此外，曾在60、70年代风靡一时的集团公司开始显现出“大而无当”的趋势。由管理层主导的私有化风潮席卷了整个企业界 。在这波被称为管理层收购（MBO）的热潮中，垃圾债券充当了管理层最好的朋友：通过发行垃圾债券融资，然后收购公司股权，公司成为高负债的非上市企业。投资银行家们大显身手，他们收取普通债券的两倍以上的高额承销费用，抽取巨额的佣金，同时利用自己的信息优势在市场交易中上翻手为云覆手为雨。

这像是一个黄金遍地的时代。华尔街的投资银行家们发现自己同时成了全球金融自由化的宠儿。旨在发展中国际债务重组的可转换债券（布雷迪债券）的发行创造了一个庞大的新兴市场，东欧，亚洲，和拉丁美洲国企私有化的浪潮急切的需要投行的牵针引线。更令人心跳加速的是，在美国之外的其他主要资本市场上，投行发现自己不再受到分业经营的限制。 全球化提供了前所未有的舞台，银行家们成了无所不能的上帝：从兼并收购到资产管理，从财务咨询到证券清算，从承销发行到资金借贷，从权益产品到固定收益产品，从大宗商品到衍生品…… 80到90年代的投行是毫无疑问是金融行业的主宰。

七、投行文化与MBA的兴起

高盛和摩根斯坦利这样的公司已经将触角伸到了世界的每个角落，他们所代表的投行精英文化也随之为世界熟悉。高盛在60年代首开招收MBA学生的先例。哈佛，沃顿，芝加哥，哥伦比亚，斯坦福……顶尖名校的最优秀的学生被招募进投行。在华尔街，时间比金钱宝贵。投行不吝为他们的员工提供最好的物质享受。年轻的银行家们衣冠楚楚，乘头等舱，住奢华的酒店。另一个方面，他们每天睡4—5个小时，疯狂的工作，在全球各地飞来飞去却没有时间和闲情逸致欣赏一下当地的风景。极富诱惑力的薪酬，和各界甚至各国商业精英接触合作的机会，和最聪明的人共事的挑战性—这一切都吸引着更多野心勃勃的年轻人。MBA项目象雨后春笋一样的在全球的商学院被推广开来，常青藤名校的入门券成为通往成功的魔力杖。有趣的是，中国一直讲究“书中自有黄金屋，书中自有颜如玉”，这种古老的东方价值观和最“资本主义“的华尔街精神竟然以一种奇怪的方式被融合在一起。

80到90年代是投资银行家记忆深刻的一段时光。有关金钱的的传奇不断涌现。华尔街的纸醉金迷和衣鬓香影也成为这个浮华世代的一个素描像。在巨大的金钱诱惑前，关于道德的拷问也在不断涌现。杠杆收购的大玩家伊凡.博思基1986年被指控内幕交易而锒铛入狱。第二年，刚拿到5.5亿美金年终分红的垃圾债券之父迈克尔.密尔肯也被牵连入狱。《门口的野蛮人》中描述的管理层和投行家们抢夺纳贝斯克公司的尔虞我诈的金钱游戏在不断上演 。作为这个时代的注脚，奥斯卡影帝迈克尔.道格拉斯在影片《华尔街》中，留下了两句不朽的台词。

“金钱永不眠”(money never sleep)。“贪婪是好的”(greed is good)。

八、混业经营成为趋势——全能银行再现江湖

当投资银行开始主宰华尔街金融业时，一旁的商业银行却饱受着“金融脱媒”的煎熬。直接融资市场的发达造成了大量银行客户的流失。商业贷款客户涌入债券和股票市场进行直接融资，垃圾债券和其他担保性融资产品又进一步将信用等级稍逊的企业客户瓜分。接下来存款客户也开始流失，共同基金，对冲基金，养老基金，股权私募投资，大宗商品交易市场，贴身服务的高净值个人服务……投资者可以根据自己的风险承受能力和偏好追求更好的风险收益， 传统的存款业务不再有往日的吸引力了。美国商业银行资产负债表的两边在迅速的枯萎。

与此同时，欧洲的金融自由化已经催生了大批金融巨头。通过大规模的兼并收购，巴克莱，德意志银行，瑞银集团都成为了兼营储蓄业务和投行业务的全能银行。美国商业银行如坐针毡，要求突破分业经营的诉求一天比一天强烈。华尔街在华盛顿的游说团队在90年代到达鼎盛。作为绕开金融管制的组织机构创新，金融控股公司成为商业银行的首选。大银行纷纷通过兼并收购转型成控股公司，由下设的证券机构主理投行业务。90年代的金融业并购风潮由此而来。1989年J.P.摩根重返阔别半个世纪的投资银行业，2000年与大通曼哈顿银行，成为最大的金融控股公司之一。不知不觉间，形形色色的金融创新和金融机构的全球化运作已经突破了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的藩篱。

1999年，在克林顿政府的主导下，《现代金融服务法》通过，长达半个世纪的分业经营终于落下帷幕 。银行从此可以通过金融控股公司从事任何类型的金融业务。新的全能银行顶着“金融控股公司”的名字再现江湖。 “投资银行”独占证券市场的时光结束了，金融业正式进入春秋战国时代。

九、次贷狂热

21世纪初的华尔街遭遇异常寒冷的冬天。首先是“硅谷”+“华尔街”联合出品的高科技狂潮在世纪相交的时候退去。纳斯达克的狂泻将全国的股市拖入深渊。经济疲软还没有看到尽头，2001年“9.11”恐怖袭击再次重创美国。自1914年以来，纽约证交所第一次关闭长达四天之久。重开的市场一蹶不振。然而华尔街的劫数还没有完。安然公司和世通公司先后爆出财务丑闻，最终宣布破产。投资者发现，这些被投资银行家们誉为“最安全可靠”的公司财务报表基本上是全是谎言。市场对华尔街的信心降到了冰点，美国经济也经历着二战后最萧索的一个时期。

为了尽快走出经济衰退，小布什政府决定进行强势的经济干预：调整税收制度，联储大幅降息，出台系列政策鼓励提高美国家庭住房拥有率。到2004年，名义利率已经从2001年的3.5%降至1%，低于通货膨胀水平。历史罕见的“负利率时代”激发了投资的欲望。而同期的《美国梦首付法案》则为中低收入家庭放开了住房贷款的大门。

70年代创造的“抵押贷款证券化”在这个时期大显身手——投资银行将住房抵押贷款分割成不同等级的担保债券（CDO）在市场上开始大量出售，源源不断的为抵押贷款提供充足的资金。同时，担保债务的信用违约产品(CDS)被开发出来对CDO进行风险对冲。房价的不断上升使得CDO的回报率越来越高。丰厚的利润让银行笑逐颜开，更多的没有经过审慎审核的抵押贷款发放出来，然后被迅速的证券化，投放到市场上。

担保债券不断攀升的回报率吸引了善于利用杠杆的的对冲基金和其他金融组织（没错，你所熟悉的索罗斯就是著名的对冲基金管理人）。激进的对冲基金急切地要求承担额外风险，追逐高额利润。贷款人对市场扩大的渴望和投资者试图追求更高收益的需求创造了双重的压力：一些低收入的，或者有不良信用记录的购房者也得到了贷款，这就是次级住房抵押贷款 （“次贷”）的由来。一直在攀升的房产价格掩盖了次贷低信用的本质，对冲基金纷纷通过杠杆融资，反复向银行抵押CDO，将获得的资金再度投入CDO市场。越来越长的产品链条牵引着市场的狂欢。在2004到2005年的华尔街盛宴中，收益率主宰了一切，“次级贷款”的高违约风险暂时的被选择性遗忘了。

2006年6月，全美房价指数Case-Shiller创下历史记录， 同年底，华尔街各大投行的营业收入和奖金水平都达到历史新高。丰厚的利润让人感觉歌舞升平的好日子似乎将永无止境。

十、贝尔斯登之死

在这场次贷的狂欢中，成立于1923年的华尔街投行贝尔斯登格外引人注目。和高盛，摩根斯坦利注重学历，血统的传统不一样，贝尔斯登奉行的是一种叫“PSD”的文化：P指(poor)贫穷, S指(smart)聪明,D指(deep)有强烈的赚钱欲望。基于这样的企业文化，贝尔斯登在次贷抵押贷款的承销和以次贷相关衍生品的对冲交易中格外激进，在住房抵押贷款的复杂信用衍生产品上，基金经理人频繁地使用几十倍的超高杠杆率以获得更高收益。

就像经典影片《华尔街》中道格拉斯说的：“这一行需要聪明的穷人,要够饥渴,还要冷血,有输有赢, 但要不断奋战下去。”

2004年上半年开始，世界原油和大宗商品的价格大幅上涨，美国国内通货膨胀压力徒增。美联储连续17次上调利率，抵押贷款的成本不断攀升。 然而市场仍然沉浸在“大萧条以来美国房产从不下跌”的美梦中不愿意醒来。

越来越大的泡沫终于破灭了。2006年的夏天房产价格突然回落。一切都改变了。次贷的房主们发现自己陷入了资不抵债的境地，债务违约成为不可避免的结局。大量基于次贷的信用产品和衍生产品忽然丧失了流动性，400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构调低债券评级……多米诺骨牌式的崩溃开始了。

为了挽回损失，贝尔斯登旗下的对冲基金提高了自己的杠杆率。然而市场持续的下跌使得贝尔斯登的努力化为了灰烬。到2007年6月，贝尔斯登这个全球数万亿美金衍生产品合约交易的对手已经深陷巨额亏损不能自拔。尽管包括摩根大通，高盛，美国银行在内的多家金融机构联手出资32亿美金试图挽救贝尔斯登，破产的命运却仍无法避免。到2008年3月的时候，贝尔斯登的流动性问题已经病入膏肓。为了避免给已经脆弱不堪的市场带来过度系统性风险，美联储和摩根大通银行开始联合出手救助。仅仅两天后，已经丧失了谈判筹码的贝尔斯登被迫接受摩根大通2美元一股的报价：一个多月前，这个价格是93美元。

85岁的贝尔斯登消失了。华尔街第五大投行轰然倒下，投行历史的新一幕拉开了。

十一、危机过后：投行新世界

经过90年代以来的金融业的兼并收购潮，华尔街的专业型投资银行失去在传统业务（承销，并购，和经纪业务等）上的垄断性优势，由于不能开展储蓄业务，为了获得和商业银行转型的全能银行一样净资产收益率，投行只能借助于两大法宝：一是没有监管没有上限的杠杆率，二是实施高杠杆率的自营业务。这种趋势使得投行从金融顾问中介机构渐渐的转型为实际上的对冲基金和私募股权基金。贝尔斯登正是这种趋势下激进策略的牺牲品。不幸的是，其他的投资银行也面临着和贝尔斯登相似的困境。

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